【导语】9月27日，研究院举行第一百二十八期研究例会，本周讨论围绕“国内货币政策大放水下大类资产躁动上涨”。讨论认为，情绪主导的市场趋势还会延续一段时间，但国庆节假期来临仍需要注意海外风险带来的影响。

　　主持人：赵渤文

　　参会人：孙光梅、刘新伟、赵渤文、曹慧、梁曦玥、李心悦

　　核心观点(发言顺序)：

　　宏观研究员刘新伟：强有力的政策驱动市场摆脱价格底部，形成向上的趋势。短期价格或呈向上突破状态，后续密切关注政策落地状况以及市场情绪的变化。

　　农业研究员孙光梅：近期国内政策频发，暂对农产品领域影响偏弱；因归属下游消费端居多，当前政策对多数农产品市场的支撑，更多体现在对消费是否启动的关注上。

　　农业研究员曹慧：国内金融政策支持力度加强，商品出现结构性分化。

　　能源研究员梁曦玥：欧元区衰退趋势下，“美强欧弱”格局支撑美元高位波动。原油市场宏观交易告一段落，基本面走弱拖累油价下跌，四季度或继续刷新年内新低，WTI试探60美元/桶的页岩油成本线。国内货币政策传来重大宽松利好，但对国际油价影响有限，难改原油系商品价格下跌。

　　能源研究员李心悦：周内国际原油价格先涨后跌，原油价格受降息提振作用转弱，供应端利空消息引发油价大幅下跌，后续原油回归自身商品属性，仍以偏空看待。

　　过去一周国内大宗商品价格表现总体向好，一行一会一局重磅政策引爆市场，政策组合拳下，资产价格出现明显抬升，四大股指期货周度累计涨幅均超过20%，商品价格亦有明显改善，商品指数连续两周上涨，日线结构转为多头趋势。

　　上周我们分析认为“目前市场价格处于低位，面临方向的选择”“后续需要密切关注国内PPI和制造业PMI的修复，以及后续政策落地节奏是否有加速迹象；海外需要关注美联储降息之后就业数据表现以及信用利差带来的变化”。

　　924政策叠加926政治局经济工作会议消息市场信心明显改观，多头重拾信心，同时从盘面结构上也改变了短期寻底的结构，形成向上突破的趋势。从政策角度看，政策利好对内需板块影响最大，盘面上看黑色板块，建材板块领涨，涨幅均超过6%。

　　当前商品价格上涨改变的条件是市场的预期，但现实需求并未有明显改观。政策力度越大说明目前越需要政策的牵引，政策落地转为实物工作量的效果仍待观察。四季度在政策牵引之下，经济增速或有所好转，但完成年度经济增长目标难度较大，我们预测全年GDP增速在4.8%左右，四季度GDP增速或超过6%。

　　向前看，当商品价格摆脱底部状态之后，价格或迎来一波明显的反弹性行情，但趋势仍需要谨慎观察。市场对于政策的买入行为往往在行情上形成脉冲式波动，原因在于对政策的预期往往让行情过度摆动，而基本面的牵制会让价格重回基准情景。政策落地后，市场宏观交易情绪主导价格趋势，仍需密切关注国内PPI和制造业PMI的修复和美联储降息之后就业数据表现以及信用利差带来的变化。

　　国内宏观：8月份财政部公布数据显示，广义财政数据手指两端同比承压土地供需掣肘、税收延续低迷、非税增速放缓下，财政收入对支出拖累加深；8月规上制造业企业利润同比增速仅有0.5%，企业营收面临较大压力，结构性数据上看，传统制造业利润增速相对较差，但高新技术制造业利润持续快速增长，对利润总体形成明显支撑。

　　海外宏观：美国9月制造业PMI初值跌至47，低于预期的48.6，也低于8月的47.9；9月制造业PMI初值为49.6，前值49.8；欧元区综合采购经理人指数(PMI)初值从51.2下滑至48.9，低于经济学家预期的50.6。

　　政策视角：央行调整政策利率，7日、14日逆回购利率下调，存款准备金率下调0.5个百分点；一行一会一局国新办会议公布较多政策，926会议确认并部分政策落地。影响最大的政策是对股市的支持性政策，驱动股指期货大幅上涨。

　　近期国内政策带动，资本市场与部分大宗商品开始受宏观支持而上行，整体而言，能源化工类大宗商品的启动或带动，理论上或逐步缓慢向下游传导，当前表现在各参与方信心先行，而实质性的推动作用尚待观察。农产品领域偏向消费端，国内政策调控方面，消费仍是关注重点。

　　三季度以来生猪、棕榈油较去年同期上涨，涨幅超过10%；其他农业领域品种多数下跌，跌幅围绕10-24%。粮豆丰产，进口量充裕，国内市场与国际表现基本一致，即使有阶段性的天气利好因素，但整体较去年呈现低迷下行态势。下游需求整体表现不佳，加工类企业难有较好盈利预期。

　　糖棉等软商品受外围影响较大，三季度以来同比跌幅均超15%，国内高产量、低需求，同时进口冲击居高不下，接下来维持供大于求局面，业内对未来势预期较为一致。

　　农资化肥企业盈利不乐观，接下来用肥季难有向好表现。

　　接下来四季度将在政策支撑下，商品表现以时间换空间，等待企业实体逐步趋向稳健；届时市场对于宏观的期望将转向对供需面的关注。

　　9月24日(北京时间)金融政策“三箭齐发”，降准降息、互换规模对股票市场的定向QE、降低二套房首付比例至15%，且新闻发布会上释放政策长期支持态度，有效稳定了国内宏观市场信心并点燃做多预期。

　　货币政策：中国央行降准降息落地，并有进一步降准政策预期释放；央行新金融工具，对金融机构放开现券互换业务，引导资金向股市投放。在不增加总量货币的情况下，改善市场流动性。

　　汇率市场：美元指数在100点上方震荡，同时人民币及亚元市场显著走强，离岸人民币破7，但短期中美利差略走阔，汇率缺乏持续升值基础，总体看汇率市场稳定，持续升值的动力不强。

　　商品市场：黄金及白银价格创新高，其中白银投机持仓快速增加，另外比特币走强，继续延续弱主权货币下的资产避险意图。周内商品市场分化明显，国内基本面定价权较强的建材相关板块商品价格涨势明显，而海外市场定价的国内期货品种价格则较前期有所转弱。市场仍担忧地缘风险的扩散以及全球贸易需求的衰退持续。

　　海外宏观：欧元区PMI数据不及预期，整体商业活动景气度显著下滑，衰退趋势得到进一步确定，支持欧央行进一步降息，欧元相对美元走弱。美国8月PCE同比低于预期，核心PCE较上月小幅增加0.1个百分点，但符合市场预期，通胀粘性贡献依然主要来自住房项。整体来看，通胀延续缓慢下行趋势，美联储政策焦点将更聚焦在就业方面。伴随美联储降息，美元进入下行周期，但往后看预计美元跌幅有限，一是“美强欧弱”格局支撑美元指数在较高水平波动；二是若欧洲或其他经济体更快一步衰退，美元作为避险资产仍有上涨的可能性。

　　原油市场：前两周油价的反弹多受宏观风险偏好回升的助力，不过降息交易在降息靴子落地之后也基本告一段落，目前市场主要预期美国经济有望实现“软着陆”，在此背景下，原油市场交易的关注点回归原油基本面。

　　进入9月末后，原油市场基本面进一步转弱。一是此前偏强的月差回落，跌至今年6月初以来的最低水平，三季度“现货强、期货弱”的格局已经松动。美国商业库存仍处于五年同期低位，不过此前持续下降的全球岸罐+水上库存止跌企稳，其中在途库存大幅回升，这和9月中东原油出口环比显著上升有重要关系。尽管OPEC9月延续减产，但没有影响出口增加。另一方面，全球成品油裂解价差继续走弱，本该在三季度偏强的中质馏分油裂解价差不及预期，且跌至五年均值之下，印证需求偏软的观点，10月进入欧美炼厂检修高峰，利润不佳或使得炼厂检修规模扩大，加剧需求走弱。由此可见，四季度开始大概率转向供应过剩，油价易跌难涨，或继续刷新年内新低，试探60美元/桶的页岩油成本线。

　　中国市场：中国原油加工量稳步回升，贡献原油市场中重要的需求增量。另外，本周政策方面传来重大宽松利好，但难改原油系商品价格下跌。一是国内宽松政策本身对海外定价的原油影响有限，二是当前原油市场需要看到更实际的需求回暖，但“政策-预期-实物工作量”的传导需要时间，供应利空仍占据原油交易核心。不过，随着原油成本下跌、国内下游现货价格回暖的情况下，石化企业利润或加速修复。

　　复盘上周油价表现，截至9月26日收盘，国际油价结束连续两周的反弹上行走势，先涨后跌，整体价格下行。WTI主力合约结算价的周均价为69.82美元/桶，较上周周均价下跌0.84美元/桶，周跌幅1.19%；Brent主力合约结算价周均价为72.92元/桶，较上周周均价下降0.23美元/桶，周跌幅0.32%。

　　宏观方面，美联储降息尘埃落定后，市场宏观风险偏好上行，带动国际原油价格与其他大类资产共振上涨，但从本周初油价来看，宏观宽松政策的提振作用已逐步被消化，此外，本周中国货币政策传来重大宽松利好，但政策本身对于海外定价的原油影响有限，并且政策传导向实际市场需求需要时间，难改当前供应利空所致油价下跌。供应方面，本周周三周四连续两天油价单日跌幅超2%，油价回吐降息以来的全部涨幅，主要原因在于迎来利比亚供应端有望复产消息以及OPEC+将推进12月增产消息，实际上市场对12月增产也早有预期，但供过于求预期下市场情绪悲观，依旧利空敏感消息。地缘方面，中东局势依旧拉锯，但尚未影响石油供应。市场对地缘方面反应已然疲乏，除非实质供应受阻，否则地缘拉锯过程中市场反应偏平淡。此外，截至9月17日当周持仓数据显示美原油非商业交易商净持仓依旧处于历史低位，将会对油价波动幅度产生放大作用；WTI连三合约价差回落，“强现实”开始向“弱预期”靠拢，预计月差还将继续下滑。

　　往后看，市场逻辑将由宏观转向基本面影响，而从供需来看，当前市场对于供过于求的预期悲观，就季节性来讲，10月美国商业原油库存将逐步累库，欧美炼厂开工率高峰，原油需求将进一步回落，基本面对油价的影响偏空。整体来看，油价缺乏实际利好因素，整体价格承压，或将继续震荡下行。下周WTI和Brent建议分别关注66.31美元和69.71美元，此为油价上一轮下跌的最低位。十一假期期间外盘不确定风险较大，对原油价格或形成冲击，节前以谨慎观望为主。

　　后市关注建议：①美国8月核心PCE(通胀粘性变化将影响美联储降息下一步降息节奏)；②10月OPEC+部长级会议对未来增产计划的表态；③石油库存变动(或逐步转向季节性累库)；④中国炼厂原油加工量变化(原油需求的重要边际变量)；⑤地缘局势走向(关注停火谈判进展和中东局势)。

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